Wertmanagement

Value Management

---

Wertorientiertes Management, auch als Value Based Management bezeichnet, ist die Umsetzung der Wertorientierung im Rahmen der operativen und strategischen Unternehmensführung. Zentrale Aufgabe für die Unternehmensführung: Erarbeitung und Umsetzung von Strategien, die die maßgeblichen Steuerungsfaktoren bzw. Kennzahlen für eine Wertentwicklung – die sogenannten Werttreiber – zielkonform beeinflussen.

Wertorientierung als Grundprinzip ist der Anspruch, daß der Wert des Unternehmens durch Erhöhung der Rentabilität und kontinuierliches profitables Wachstum nachhaltig unter Berücksichtigung von Risiko gesteigert wird. Ziel des Managements ist dabei die Steigerung des Unternehmenswertes, gemessen an der Entwicklung des Aktienkurses. Als wertorientierte Meßkriterien dienen vor allem der:

• ROCE Return on Capital Employed und der EBITDA
• der DCF Discounted Cash Flow,
• der WACC Weighted Average Cost of Capital und
• der EVA Economic Value Added

Was ist EVA?

Bedeutung des Economic Value Added (EVA®) für die Unternehmensführung

Die Wertentwicklung des investierten Vermögens bzw. ein hierdurch erzielter Economic Value Added (EVA®) ergibt sich aus der Gegenüberstellung von Ergebnis und Kapitalkosten:

1. EVA > 0: wenn ein Ergebnis erwirtschaftet wird, das neben allen anderen Aufwendungen auch die geforderten Eigen- und Fremdkapitalkosten übersteigt, wird ein Wertzuwachs erzielt;
2. EVA = 0: werden genau die Kapitalkosten erwirtschaftet, wird lediglich Wert erhalten;
3. EVA < 0: werden die Kapitalkosten nicht erwirtschaftet, wird Wert verzehrt.

Die mindestens zu erwirtschaftenden Kapitalkosten ergeben sich aus den von den Kapitalgebern erwarteten Verzinsungsansprüchen und der Relation von Eigen- und Fremdkapital. Aus der Sicht der Eigenkapitalgeber interessiert die Verzinsung ihrer Kapitalanlage in Form von Dividenden und Kurssteigerungen. Für sie ergibt sich der Wert eines Unternehmens – und damit der Wert ihrer Kapitalanlage – aus dem Börsenwert als Marktwert des Eigenkapitals. Aus der Sicht der Fremdkapitalgeber interessiert die Verzinsung ihrer Anlage – des entsprechenden Fremdkapitals im Unternehmen. Hierbei entspricht der Buchwert des Fremdkapitals seinem Marktwert. Eigen- und Fremdkapital bilden das vom Unternehmen zu verzinsende Kapital. Das Kapital muss dabei auf Basis seines Marktwertes verzinst werden, da die Kapitalgeber eine Rendite auf den Marktwert ihrer Anlage erwarten. Hieraus ergibt sich für das Unternehmen als Forderung, eine Mindestzielrendite zu erreichen, die das spezifische Anlagerisiko der Eigen- und Fremdkapitalgeber widerspiegelt. Diese marktorientierte Mindestzielrendite bezogen auf das investierte Vermögen ergibt die mindestens zu erwirtschaftenden Kapitalkosten.

Die so zu erwirtschaftenden Kapitalkosten im Verhältnis zum investierten Vermögen ergeben den Mindest-RoI (Return on Investment). Eine Wertsteigerung des investierten Vermögens bzw. ein hierdurch erzielter EVA® ergibt sich, wenn ein erwirtschafteter RoI den geforderten Mindest-RoI bzw. Kapitalkostensatz übersteigt. Der EVA® bzw. Wertbeitrag lässt sich also auf zwei Wegen ermitteln; Einflussfaktoren auf die Wertentwicklung sind damit:

• operativ: Ergebnis, Vermögenseinsatz
• finanziell: Kapitalstruktur und Kapitalkostensätze

EVA® = Ergebnis – Kapitalkosten oder EVA® = (RoI – Mindestzielrendite) x Vermögen

Ausgehend von diesen grundsätzlichen Einflussfaktoren sind die spezifischen Werttreiber für die strategische und operative Unternehmensführung abzuleiten.

Marktorientierter Kapitalkostensatz als Mindestverzinsungsanspruch

Die Kapitalkosten setzen sich aus Fremd- und Eigenkapitalkosten zusammen. Da der Gesamtkapitalkostensatz im Unternehmen als generelle Zielvorgabe dient und daher nicht ständig an kurzfristige Kapitalmarktschwankungen angepasst werden soll, ist es wichtig, dass langfristig gültige, zukunftsorientierte Kostensätze angewendet werden.

Der Fremdkapitalkostensatz wird aus der durchschnittlichen Verzinsung langfristiger Kredite abgeleitet. Da die Zinsen auf das Fremdkapital steuerlich abzugsfähig sind, wird der Fremdkapitalkostensatz nach Steuern angesetzt. Richtwert für i-FK = 5,5% .

Zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes wird das Kapitalmarktmodell CAPM (Capital-Asset-Pricing-Model) verwendet. Ausgangspunkt ist der Zinssatz langfristiger Bundesanleihen, da der Aktionär risikofrei seine Mittel in solche Wertpapiere investieren könnte. Der Investor wird riskantere Anlagen nur tätigen, wenn er das erhöhte Risiko durch eine höhere Rendite vergütet bekommt.

Dieses erhöhte Risiko wird durch zwei Komponenten berücksichtigt:

• eine allgemeine Risikoprämie, die das allgemeine Risiko einer Kapitalanlage auf dem Aktienmarkt widerspiegelt und sich daher an einem Börsenindesx (DAX) orientiert und
• eine branchenspezifische Risikoprämie, die das jeweilige Unternehmensrisiko im Verhältnis zum Börsenindex ausdrückt und mit Hilfe des Beta-Faktors ermittelt wird.

Der Beta-Faktor gibt das systematische Risiko des Unternehmens wieder, das durch die Schwankungen des Aktienkurses im Vergleich zum gesamten Aktienmarkt bestimmt wird. Dieser Faktor drückt also das unternehmerische Risiko aus, das der Kapitalgeber durch seine Investition in das Unternehmen eingeht.

Da der Renditezuschlag am Aktienmarkt kurz- und mittelfristig schwankt, aber nicht ständig für die langfristige Unternehmensführung sich ändernde Zielvorgaben abgeleitet werden können, wird häufig ein Eigenkapitalkostensatz definiert. Richtwert für i-EK = 11%. Dieser Kapitalkostensatz ist ein Nachsteuersatz – bezogen auf die Unternehmenssteuern.

Eigenkapitalkostensatz und Fremdkapitalkostensatz ergeben, gewichtet mit den jeweiligen Kapitalanteilen am Unternehmenswert, den Gesamtkapitalkostensatz nach Steuern. Bei der Gewichtung der Kostensätze sind aus Sicht der Investoren nicht die historischen Nenn- oder Buchwerte des Eigenkapitals, sondern die Marktwerte des Kapitals relevant. Für viel nternehmen ergibt sich unter Zugrundelegung der vom Kapitalmarkt abgeleiteten langfristigen Zielkapitalstruktur (Eigenkapital : Fremdkapital = 2 : 1) ein Gesamtkapitalkostensatz i-GK = 2/3*i-EK + 1/3*1-FK = etwa 9% nach Steuern, den wir als Mindestverzinsungsanspruch definieren.

Die Kapitalrendite (RoI) wird von der Umsatzrendite und dem Kapitalumschlag bestimmt.

Die Kapitalrendite – der RoI – zeigt in der Plan- und Istrechnung die geforderte bzw. erreichte periodenbezogene Verzinsung des investierten Vermögens und ermöglicht die vergleichende Beurteilung von Investitionsvorhaben unterschiedlicher Art und Größenordnung in Bezug auf die Verzinsung des jeweils gebundenen Kapitals. Übersteigt die Kapitalrendite den vom Markt geforderten Kapitalkostensatz, wird eine Wertsteigerung für das Unternehmen erzielt. Entsprechend der RoI-Formel kann die Kapitalrendite in die Bestandteile Umsatzrendite und Kapitalumschlag zerlegt werden.

Kapitalrendite (RoI) = operatives Ergebnis nach Steuern ./ Investiertes Vermögen * 100%

Das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung erweitert die finanzielle Steuerungsgröße Umsatzrendite um das zur Erzielung dieser Rendite eingesetzte Kapital. Die Kapitalrendite ist demnach einerseits durch die Höhe des je Umsatzeinheit erwirtschafteten Gewinns bestimmt, andererseits durch die Höhe des mit einer Kapitaleinheit erzielten Umsatzes. Umsatz, Gewinn und investiertes Vermögen – und damit Umsatzrendite und Kapitalumschlag – bestimmen die Kapitalrendite. Insofern behält die Umsatzrendite ihre eigenständige Bedeutung als Steuerungsgröße. Sie ist in der bisherigen Anwendung auf Basis der veröffentlichten Gewinn- und Verlustrechnungen als Vergleichsmaßstab bei externen Analysen unverzichtbar. Die Kapitalrendite und damit auch die Umsatzrendite basieren auf dem Operativen Ergebnis nach Steuern.

Die Kapitalrendite dient als Zielvorgabe und zur Messung der Zielerreichung für gesamte Unternehmene, die einzelnen Geschäftseinheiten sowie Produktlinien und Produkte. Der RoI gestattet zudem einen renditeorientierten Vergleich der Performance von Produktions- und Vertriebsgesellschaften sowie Produktionsgesellschaften mit unterschiedlicher Fertigungstiefe.

Economic Value Added (EVA®): Operatives Ergebnis nach Steuern und Kapitalkosten

Der EVA® geht von den Erlösen einer Periode aus und ergibt sich nach Abzug aller der Periode wirtschaftlich zurechenbaren Aufwendungen. Er bildet die zentrale Zielgröße für die Erhaltung und erfolgreiche Weiterentwicklung des Unternehmens. Der EVA® errechnet sich durch Abzug von (pauschalierten) Steuern und geforderten Kapitalkosten vom Operativen Ergebnis. Dabei gilt: Operatives Ergebnis – Steuern (pauschaliert) – Kapitalkosten * = EVA®

• Kapitalkostensatz x investiertes Vermögen

Der EVA® ergibt sich ebenfalls aus der Differenz zwischen Kapitalrendite und Kapitalkostensatz, dem Spread, multipliziert mit dem investierten Vermögen:

EVA® = (Kapitalrendite* – Kapitalkostensatz) x investiertes Vermögen.

Kapitalrenditen (RoI-Größen), die über dem vom Kapitalmarkt geforderten Kapitalkostensatz liegen, bedeuten Wertsteigerungen. EVA® und Renditekennzahlen lassen sich in der Periodenrechnung für die Geschäftseinheiten sowie für die Produktlinien und Produkte ermitteln. Die Summe der diskontierten künftigen periodischen EVA® bildet den zu erwartenden Wertzuwachs zum investierten Vermögen. Der Wertzuwachs entspricht dem Kapitalwert, der nach der Discounted-Cash-Flow-Methode auf der Basis von Einzahlungen und Auszahlungen ebenfalls mit dem geforderten Kapitalkostensatz berechnet wird. Dieses Vorgehen nach der Discounted-Cash-Flow-Methode kommt primär für Produkt- und Investitionsrechnungen zum Einsatz.

Ein positiver Kapitalwert zeigt dabei als absolute Größe den Wertzuwachs. Er ergibt sich aufgrund einer höheren Rendite gegenüber der im Diskontierungssatz geforderten Mindestverzinsung.Erhöht man in einem solchen Fall schrittweise den Diskontierungssatz über die Mindestrendite hinaus, ergibt sich bei einem Kapitalwert von Null der interne Zinsfuß – eine gut kommunizierbare Zusatzinformation.